Veckans tanke: Räkna med nya ränterekord

2012-07-23

Finns det överhuvudtaget en räntebotten? Vi har aldrig tidigare sett så låga tioåriga räntor som i dag i exempelvis USA, Tyskland och Sverige. Känslan växer sig nu starkare att vi också börjar ta pulsen på en miljö som innebär att negativa nominella statsräntor kanske blir mer regel än undantag även under en längre tidsperiod. Det skriver chefekonom Robert Bergqvist i denna veckas krönika.

Situationen är minst sagt unik. I USA, Japan, Schweiz och Danmark ligger den viktigaste styrräntan nära noll procent. Motsvarande ränta i Storbritannien och eurozonen är 0,50 respektive 0,75 procent. I den här klubben blir Sverige och Norge, med en styrränta på 1,50 procent, märkligt nog högränteländer. De flesta håller nog med om att räntehöjningar just nu känns avlägsna. Den globala mo-netära debatten handlar istället om vad centralbankerna kan göra ytterligare för att stötta tillväxten och underlätta hushålls och staters skuldsanering. Bland centralbanker surras det alltmer om möjligheten att ha negativa styrräntor och nya åtgärder som trycker/håller ned långa räntor. 

Statsobligationer med relativt kort löptid handlas i dag till negativ nominell ränta i flera länder; t ex Tyskland, Schweiz, Danmark. Och när länder emitterar nya korta obligationer är investerare uppenbarligen beredda att acceptera negativ avkastning och därmed betala landets skuldmyndighet och stat en ”avgift” de närmaste ett eller två åren för att få ha pengarna placerade i ett statspapper.

En kort och övergående period med negativa nominella räntor – såväl styrräntor som obligationer med löptid på ett par år – får knappast några varaktiga negativa effekter på vare sig det finansiella systemet, dess funktionssätt eller realekonomin. Möjligen är det en teknisk och mental utmaning, d v s att som bank ha system som kan hantera negativa räntor och att som sparare acceptera att placeringar i korta räntepapper eller i bank kan ”kosta pengar”.

Skapar andra problem
En potentiellt problematisk sidoeffekt är ökad efterfrågan på fysiska sedlar. En sedelbunt kommer ju att vara ”avgiftsfri” jämfört med att ha pengar placerade i t ex en korträntefond eller på konto i bank. Det här är också ett av huvudargumenten till att många ekonomiska och finansiella modeller utgår från att en ränta inte kan vara negativ.

Men en sedelbunt och ett bankkonto är inte fullgoda substitut. Börjar vi prata större belopp och längre tidsperioder uppstår kostnader som ska täcka fysisk hantering och säkerhetsrisker kopplade till sedelinnehavet. Därför finns det en villighet att betala en avgift – acceptera negativ ränta – för att låta någon förvara pengarna.

En annan potentiellt problematisk sidoeffekt är att den globala jakten på positiv avkastning kan skapa enorma och kraftfulla internationella kapitalströmmar. Världens stora centralbanker har de senaste fem åren låtit sina balansräkningar växa med 11 000 miljarder dollar (motsvarar 20 gånger Sveriges BNP). I en avkastningskänslig värld riskerar enskilda länder – t ex tillväxtekonomier men även Sverige och Norge – att få växande problem med alltför stora inflöden av kapital som ger en oönskad valutaförstärkning och som kan påkalla regleringar och kapital-kontroller för att stoppa utvecklingen. Även om dessa länder sänker sina räntor så kvarstår risken att kapitalinflödena fortsätter eftersom en del av dagens kapitalströmmar, p g a stor osäkerhet, är okänsliga för räntenivåer. 

En tredje potentiellt problematisk sidoeffekt av negativa korträntor under en längre period är en sämre fungerande korträntemarknad med sämre likviditet och större räntesvängningar. Det kan i sin tur försvåra för central-banken att få genomslag för sin penningpolitik (transmissionsmekanismen). Den analys som Riksbanken gjort av det egna ränteläget och internationell erfarenhet (Ekonomisk kommentar, Nr 11) visar på små systemeffekter. Men en reservation är befogad: vi rör oss okänd terräng och centralbanker försöker dra på den erfarenhet som finns för att eventuellt gå vidare med negativa styrräntor.  

Låga räntor beror på stor osäkerhet
Förklaringen till världens låga nominella obligationsräntor är – förutom centralbankernas låga styrräntor – en just nu i många stycken unik osäkerhet som är kopplad till den globala konjunkturen, europroblemen, börsens framtid och en anpassning till nya finansiella regelverk. Till skillnad från Japan är således de låga statsräntorna inte ett uttryck för en i första hand förväntad låg inflation eller deflation; inflationsförväntningarna ligger i många västekonomier fortfarande kvar i intervallet 1-2 procent. Acceptansen av noll eller t o m negativ real avkastning (nominell ränta med avdrag för inflation eller inflationsförväntningar) under många år framöver visar att det just nu är mycket speciella krafter som pressar räntorna och detta trots att många stater fortsätter att öka utbudet av statsobligationer för att finansiera stora budgetunderskott.

Omvärldens investeringar i tyska, schweiziska, danska och svenska räntepapper återspeglar också rädslan för ett eurosammanbrott. En 2-årig placering i t ex tyska, schweiziska och danska statspapper görs i dag till negativ både nominell och real ränta. Sannolikheten för att bl a D-marken ska återuppstå kan sägas variera mellan 0,001 och 100 procent. En grovt uppskattad kursjustering för D-marken skulle hamna på +20 procent i förhållande till värdet på dagens euro (tar hänsyn till förändring i enhetsarbetskraftskostnad sedan euron infördes 1999). Det innebär att en investerare kan ha hög stor acceptans för negativ avkastning ju högre sannolikheten är för eurons sammanbrott eftersom investeraren hoppas få en valutavinst på runt 20 procent.

Det är rimligt att de närmaste månaderna räkna med stora svängningar i beräknad sannolikhet för att euron upphör i sin nuvarande form. Det kommer att hjälpa till att ge korta statsobligationer en ränta på nära noll procent (eller negativ ränta). De som ska försöka göra sannolikhetsanalyserna – finansmarknaden, världens stora centralbanker, privata och statliga pensionsfonder etc – har att beakta beslutsprocessen kring färdplanen mot den politiska unionen. Sannolikheten kommer att variera i takt med att byggklossarna läggs på plats för att skapa den färdiga unionen som ska vila på fem fundament: bankunionen, monetära unionen, demokratiunionen, fiskala unionen, ekonomisk-politiska unionen (läs mer i Veckans tanke: ”Avgörandets timme”, 9 juli 2012).  

Vad händer om de låga räntorna blir långvariga?
Frågan är vad som händer i ekonomin om perioden med låga långräntor blir lång. Världens pensionssystem pressas när framtida skulder räknas upp i lågräntemiljön. Negativa såväl nominella som reala räntor bör visserligen leda till ökad konsumtion och offentliga/privata investeringar och minskat sparande. Någonstans måste vi dock också acceptera att penningpolitiken inte förmår skapa den efterfrågan som vi önskar se så länge vi brottas med strukturella problem (skuldsanering som ger en negativ självgående kreditcykel). Politikernas och centralbankernas huvuduppgift blir då att agera på ett förtroendeskapande sätt som innebär maximalt reducerad osäkerhet om framtiden.

Den stora faran med låga nominella långräntor är om de också börjar återspegla mer varaktiga deflationsrisker. Det ger visserligen lägre långräntor jämfört med dagens nivåer men kan leda ekonomier in i en negativ spiral där konsumtion och investeringar skjuts på framtiden i väntan på lägre priser, som sänker tillväxt och priser o s v.

De låga och/eller negativa styrräntorna och korta statsobligationsräntorna, i kombination med signaler från centralbanker om att man står beredda att göra mer okonventionell penningpolitik, tillsammans med de krafter som nämnts ovan, innebär att vi kan dra slutsatsen att ”the räntebotten is not nådd”. Räntetrycket nedåt kommer att pressas allt längre ut på avkastningskurvan när sparare jagar ränta och därmed sjunker också långa räntor. Nya ränterekord väntar runt hörnet.